近年来，国有企业（SOE）股份化在投资者中日益受到关注。国有企业掌握着经济体中的大量资源，约占市场上全部企业总资产的 7%、所有者权益的 10%。这一比重约相当于生产经营资本总额的 25.78% ，以及在营企业固定资产与长期金融投资价值的 23.4%。
事实上，在越南的经营与投资环境中，外国投资者倾向于投资自身关注行业内的企业，并结合各自的投资策略，以及国有资本退出后企业中国有股权的持有比例来作出选择。
外国投资者与股份化国有企业（SOE）之间的利益共振
在许多案例中，外国投资者购入国有企业（SOE）股份后，企业经营表现显著改善。原因在于外国投资者带来了现代化的企业治理方式，以及丰富的国际信息来源。因此，外资参与国有企业有助于提升信息透明度，并强化企业的增长战略。
此外，在参与企业管理架构的情形下，外国投资者能够推动技术升级，帮助企业提升竞争力，从而拓展市场并扩大规模经济效益。近期的实例表明，投资关键及成熟经济领域中已股份化的国有企业，前景颇为可观。
国有企业股份化中的成功交易
2016 至 2020 年间，并购（M&A）市场记录了三宗国有股份化资本退出交易，分别涉及越南乳业股份公司（Vinamilk）、平明塑料股份公司，以及西贡啤酒酒精饮料总公司（SABECO）。
据国家资本投资经营总公司（SCIC）副总经理 Le Song Lai 介绍，在 Vinamilk 的资本退出交易中，SCIC 收回资金超过 800 万美元，为成本价的 16 倍。与此同时，平明塑料股份公司的资本退出为 SCIC 带来逾 9 千美元，为成本价的 9.6 倍。由此可见，SCIC 的资本出售在国有资本转让方面给投资者留下了相当深刻的印象。
成立 15 年来，SCIC 已成功完成 1,017 家企业的资本退出。特别是在 2016 至 2020 年间，外国投资者参与了 SCIC 多宗资本退出交易的股权收购，总价值近 100 亿美元，为账面价值的 15 倍。值得注意的是，得益于外国投资者的参与，大型企业的资本退出过程取得了更好的成效。
作为最早向外国投资者出售股权的企业之一，邮电保险股份公司（PTI）的代表表示：
“2015 年，PTI 面向外国战略股东增资发行股份。引入外国战略股东后，企业的营业收入、利润、财务能力与经营规模迅速提升，市场份额得以扩大，公司治理也有所改善。到 2020 年，该企业的营业收入已增至出售股权前的四倍，市场规模排名第三。”
资本退出企业名单
根据 2021 年 3 月 31 日第 64/QD-DTKDV 号决定，SCIC 公布了 2021 年实施资本出售的企业名单。在 2021 年出售资本的企业中，保越投资股份公司、保明股份总公司与平明塑料股份公司最受投资者关注。完整名单可在此查阅。
股份化流程
越南的国有企业改革历经三个主要阶段：1980 至 1986 年、1986 至 2001 年，以及 2001 年至今。在革新开放（Doi Moi）之前的时期（1980 至 1986 年），国有企业与其他经营形式经历了根本性变革，推动越南经济从中央计划体制转向社会主义定向的市场经济。 国有企业在完成账面价值评估后，将从三种所有权重组方案中选择其一：向投资者私募出售、首次公开发行（IPO），或整体出让给战略投资者。
企业估值是股份化流程中的基础环节，为政府与战略投资者之间的价格谈判提供依据。它同时也是整个流程的瓶颈，甚至可能使大量国有企业无法顺利完成股份化。若企业估值过程缺乏健全的监督机制，国有资产将面临价值流失。因此，这会成为有效推进国有企业股份化的一大阻碍。
购买国有企业股份的风险
保证金
Le Song Lai 认为，外国投资者在购买国有企业股份时面临的主要挑战在于保证金规定。具体而言，投资者必须缴纳大额资金以登记认购股份，却无法预先确定是否能够买到。这使投资者在决定是否参与发售时心存顾虑。
此外，为缴纳保证金，投资者必须将外币兑换为越南盾。然而，若未能中标，投资者又须将货币兑换回去，由此产生汇率差风险，并增加国际汇款成本。尤其对于价值达数万亿越南盾的交易，较短的交易时间会影响国内货币市场：当极大额外币需要兑换时，本币需求会骤然激增。
股权持有比例
除保证金风险之外，外国投资者在购买已股份化国有企业的股份时，还面临股权持有比例上的限制。事实上，若干行业在这一问题上并无具体的法律规定。因此，这些行业中的部分企业曾致函咨询相关部委及职能机构，却未获答复。
如此一来，外国投资者无从得知自己是否获准参与资本出售。按照政府在国有企业股份化方面的既定规划，企业将继续把国有股权比例降至 65%。然而，尽管余下 35% 面向外国投资者，可供其进入的额度实际上已经用满。
信息披露与资产评估
现行的资产评估方法相当复杂，由此引发若干不足。按照规定，企业在股份化时可采用两种方法评估价值：现金流折现法（DCF）或基于资产的估值法。
DCF 法以企业未来生产经营活动所产生的收益为基础。采用该方法时，企业必须确定若干不可或缺的信息，即连续 3 至 5 年以及预期 5 至 10 年的利润率、增长率、风险系数等。
不过，据越南审计公司咨询总监 Tran Viet Duc 介绍，上述信息的确定相当困难且耗时漫长。因此，该方法在实务中尚未得到广泛采用。
第一种方法的复杂性使企业转而选择按资产价值计算。但这一替代方法最大的不足在于无法准确计量经营优势。具体而言，基于资产的估值以全部资产按市场价格计算的实际价值加上经营优势来衡量，其中 经营优势 = 估值时点会计账簿所载国有资本 ×（股份化前三年国有资本税后平均利润率 − 最近十年政府债券利率）。
然而 Duc 先生评估认为，仅依据这些指标计算无法确保准确性。具体来说，国有资本税后利润率受到生产成本、管理水平乃至政策等多种因素影响，而经营优势只是构成企业利润的一个因素。举例而言，利润率可能因特殊情况或申报不实而在最近 1 至 2 年内大幅上升，这会立即影响计算结果。
国有企业的决策权限
国有资产的管理与使用受多重法规约束。具体而言，《企业法》与《证券法》的一般性规定，以及各项具体行政法规，都对国有资产的使用与管理产生重大影响。
举例而言，投资项目或固定资产买卖在不超过所有者权益 50% 的范围内，决策权归该企业的成员会或董事长所有。对于价值超过 50% 的项目与资产，则由所有者代表机构行使审查与批准权。
《国有资本投资于企业生产经营的管理与使用法》第 24 条
由于受多项法律规定约束，国有企业须承担比非国有企业更高的合规要求。事实上，合作方往往在与国有企业合作时更为安心，因为他们误以为国有企业即国家代表机构，或是看重国有企业的”软实力”。这些误解导致对合作伙伴的调研与审查流于表面。因此，这可能在日后引发意料之外的风险。
购股之后的运营问题
如前所述，国有企业股份化能够使企业治理现代化。但这也可能带来人力资源风险。转向股份化意味着企业管理架构的变动。因此，经营管理层面的变化令企业颇为在意，因为它们无法确知新架构下的管理策略与人员使用安排。
由此，各利益相关方之间出现内部摩擦的可能性会略有上升。不过，只要投资策略合适且着眼长远，就能为整个组织的发展创造有利条件。
结语
尽管挑战依然存在，已股份化的国有企业为外国投资者敞开了广阔机会。但如何把握这些机会并收获应有的回报？明智之举是让一位领先的专家在您身边，引导您走完在此设立企业的法律流程。凭借在多个行业超过 10 年的经验，Viettonkin 有信心提供最新的市场与法规 信息。有我们同行， 您在越南的整个历程都将得到顶尖专家团队的支持。请立即联系我们，以获得最佳成果。
