国有企業（SOE）の株式化は、近年、投資家の間でますます注目を集めています。特に、国有企業は経済において大きな資源を有しており、市場全体の企業の総資産の約7%、自己資本の約10%を占めています。これは、営業中の企業の総生産・事業資本の約25.78%、固定資産および長期金融投資の価値の23.4%に相当します。
実際、ベトナムの事業・投資環境において、外国投資家は関心のある業種の企業に対し、自社の投資戦略や売却後の国有資本保有比率に沿って投資する傾向があります。
外国投資家と株式化された国有企業（SOE）の利益の共鳴
多くのケースで、国有企業（SOE）の株式を取得した後、外国投資家は事業業績を大幅に改善してきました。これは、企業統治の近代化への外国投資家の貢献と、豊富な国際情報の提供によって説明できます。その結果、国有企業への外国投資の参画は、情報の透明性を高め、企業の成長戦略を強化するのに役立ちます。
さらに、企業の経営陣に関与する場合、外国投資家は技術的改善を行い、企業の競争力向上を支援することで、市場を拡大し、規模の経済を高めることができます。最近の事例が示すとおり、主要かつ発展した経済セクターにおける株式化された国有企業への投資機会は有望です。
国有企業の株式化における注目案件
2016年から2020年の期間、M&A市場では国有企業の株式化・売却に関して3件の案件が記録されました。すなわち、ベトナム乳製品株式会社（Vinamilk）、ビンミン・プラスチック株式会社、サイゴンビール・アルコール・飲料公社（SABECO）です。
国有資本投資取引公社（SCIC）のレー・ソン・ライ副総裁によると、Vinamilkの売却において、SCICは800万米ドル以上を回収し、これは取得原価の16倍に相当します。一方、ビンミン・プラスチック株式会社の売却では、SCICは9千米ドル以上を得ており、これは取得原価の9.6倍に相当します。このように、SCICの資本売却は、国有資本の譲渡に関して投資家に強い印象を与えました。
15年にわたる事業運営を経て、SCICは1,017社の売却に成功しました。特に2016年から2020年の期間には、外国投資家が様々な売却案件でSCICの資本を購入し、その総額は約100億米ドルに達し、帳簿価格の15倍となりました。特筆すべきは、外国投資家の参画により、大企業の売却プロセスがより良い成果をもたらしたことです。
外国投資家に資本を売却した最初期の企業の一つである郵便通信保険株式会社（PTI）の担当者は、次のように述べています。
「2015年、PTIは外国の戦略的株主向けに増資を行いました。外国の戦略的株主を得た後は、売上高、利益、財務能力、企業規模が急速に拡大し、市場シェアも拡大し、コーポレートガバナンスも改善しました。2020年までに、当社の売上高は資本売却前の4倍となり、市場規模で第3位となっています」
売却対象企業一覧
2021年3月31日付の「決定第64/QD-DTKDV号」に基づき、SCICは2021年に資本売却を実施する企業の一覧を公表しました。2021年の資本売却対象企業のうち、バオベト投資株式会社、バオミン株式会社、ビンミン・プラスチック株式会社は投資家の関心が最も高い企業です。一覧はこちらからご確認いただけます。
民営化プロセス
ベトナムにおける国有企業改革のプロセスは、1980年から1986年、1986年から2001年、そして2001年から現在に至るまでの3つの主要な段階を経てきました。ドイモイ（Doi Moi）以前の時期（1980年から1986年）には、国有企業およびその他の事業形態は、ベトナム経済を中央計画経済から社会主義志向の市場経済へ移行させるための根本的な変革を経験しました。 国有企業が簿価による評価を経た場合、所有形態の再編に向けて、投資家への個別売却、IPO、戦略的投資家への一括売却という3つの選択肢のいずれかから着手することになります。
企業評価は、政府と戦略的投資家の間の価格交渉を促進する上で、民営化プロセスの根幹をなす部分です。また、プロセス全体のボトルネックでもあり、多くの国有企業が株式化を成功させられない要因にもなり得ます。企業評価プロセスが強固なモニタリング体制の下で実施されなければ、国有資産は価値の損失を被ることになります。その結果、国有企業の効果的な株式化に向けた深刻な障害となり得ます。
国有企業の株式取得に伴うリスク
預託金
レー・ソン・ライ氏は、国有企業の株式取得における外国投資家の主な課題は預託規制にあると評価しています。特に、投資家は株式取得を登録するために多額の資金を預託しなければならない一方で、取得できるかどうかは分かりません。これにより、投資家は売り出しへの参加を決める際に不安を感じています。
さらに、預託を行うには、投資家は外貨をベトナムドンに交換しなければなりません。しかし、投資家が案件を落札できなかった場合、通貨を再び交換し直す必要があり、為替差損のリスクが生じるとともに、国際送金コストが増加します。特に、数兆ベトナムドン規模の取引では、短い取引期間に現地通貨の需要が急増し、巨額の外貨と交換されるため、国内の金融市場に影響を及ぼします。
資本保有比率
預託のリスクに加えて、外国投資家は株式化された国有企業の株式を取得する際に、資本保有比率の制限に直面します。実際、いくつかの業種ではこの問題に関する具体的な法的規定がありません。そのため、そうした業種の一部の企業は、各省庁やその他の機能機関に照会の公文書を送付しましたが、いまだ回答を得ていません。
こうした状況から、外国投資家は資本売却に参加できるかどうかを把握できません。国有企業の株式化に関して政府が示した計画では、企業は国有資本比率を65%まで引き下げ続けることになっています。しかし、35%が外国投資家に割り当てられているにもかかわらず、外国投資家が参入できる余地はすでに埋まっています。
情報開示と資産評価
現在の資産評価手法はかなり複雑で、いくつかの不備を引き起こしています。規則に従い、企業は株式化に際して、ディスカウント・キャッシュ・フロー（DCF）法または資産価値法のいずれか2つの方法を適用して価値を評価できます。
DCF法は、企業の将来の生産・事業活動から得られる収益に基づきます。この方法を適用するには、企業は不可欠な情報、すなわち過去3年から5年および今後5年から10年の利益率、成長率、リスク係数などを確定する必要があります。
しかし、ベトナム監査会社（Vietnam Auditing Company）のコンサルティング・ディレクターであるチャン・ベト・ドゥック氏によると、前述の情報の確定は非常に困難で、長い時間を要します。その結果、この方法は実務であまり広く採用されていません。
第1の方法の複雑さから、企業は資産価値による算出を選択するようになりました。しかし、代替手法の最大の欠点は、事業上の優位性を正確に算出できないことです。具体的には、資産価値法は、市場価格によるすべての資産の実際価値と事業上の優位性によって測定されます。その計算式は次のとおりです。 事業上の優位性＝評価時点の会計帳簿上の国有資本×（株式化前3年間の平均国有資本税引後利益率−直近10年間の国債金利）。
しかし、ドゥック氏は、これらの指標のみに基づく計算では正確性が確保されないと評価しています。特に、国有資本に対する税引後利益の比率は、生産コスト、経営水準、さらには政策など様々な要因に影響される一方、事業上の優位性は企業の利益を構成する一要素にすぎません。例えば、特殊な事情や不正確な申告により、直近1年から2年で利益率が急激に上昇することがあります。その場合、計算結果に直ちに影響を及ぼします。
国有企業の決裁権限
国有資産の管理・使用は、多様な規制の対象となります。具体的には、「企業法」および「証券法」の一般的な規定、ならびに個別の行政規制が、国有資産の使用・管理に大きな影響を及ぼします。
例えば、出資額の50%以内の投資プロジェクトや固定資産の売買に関する決定権限は、その企業の構成員評議会（Board of Members）または社長に帰属します。50%を超える価値のプロジェクトおよび資産については、所有者の代表機関が審査・承認権限を有します。
企業における生産・事業投資のための国有資本の管理および使用に関する法律 第24条
様々な法的規制の対象となるため、国有企業は非国有企業よりも高い法令遵守水準を求められます。実際、取引先は国有企業を国家の代表機関と誤解したり、国有企業が持つ「ソフトパワー」のために、国有企業との協業に強い安心感を抱くことがよくあります。こうした誤解が、パートナー側の調査・検討段階を粗略なものにします。その結果、後になって予期しないリスクが生じる可能性があります。
株式取得後の運営上の課題
前述のとおり、国有企業の株式化は企業統治を近代化し得ます。しかし、これは人材リスクを引き起こす可能性があります。株式化への移行は、企業の経営機構の変更を伴います。したがって、新しい体制における経営戦略や人事の活用方法が必ずしも分からないため、経営管理の変化は企業にとって懸念事項となります。
その結果、ステークホルダー間の内部摩擦に若干の変化が生じます。しかし、投資戦略が適切かつ長期的であれば、組織全体が成長するための好条件が整います。
結論
課題は残るものの、株式化された国有企業には外国投資家にとって大きな機会が広がっています。しかし、こうした機会をどのように活かし、自らの投資が実を結ぶようにすればよいでしょうか。ベトナムで事業を設立する際の法的手続きを案内してくれる一流の専門家を味方につけることが賢明です。多様な業界での10年を超える経験を持つViettonkinは、最新の市場情報および法規制情報をお届けする自信があります。私たちが伴走することで、ベトナムでの取り組みにおいて一流の専門家チームの支援を受けることができます。最高の成果を得るために、今すぐお問い合わせください。
